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Levée de fonds et sortie des investisseurs

02 Avr 2012

Une levée de fonds s’accompagne nécessairement, à terme, d’une sortie des investisseurs financiers de la société.

La sortie des investisseurs financiers – réalisée par la vente de leurs actions de gré à gré ou, plus rarement, par une introduction en bourse de la société, constitue l’une des finalités de leur investissement dans la société.

En effet, et alors même que le rôle d’un fonds d’investissement ne se limite pas à un soutien financier des sociétés dans lesquelles il investit, il doit lui-même assurer un retour sur investissement à ses propres investisseurs, ce qui passe nécessairement par le débouclage des investissements qu’il réalise… Comme le rappelle l’AFIC, l’objectif de liquidité du capital-investisseur est un sacro-saint principe des opérations qu’il réalise.

La sortie des investisseurs financiers est un sujet qui tracasse beaucoup de fondateurs d’entreprise qui hésitent à se lancer dans une levée de fonds par peur qu'ils ne soient obligés de vendre leur société pour assurer une liquidité aux investisseurs.

Pourtant, si un fonds d’investissement doit obtenir une liquidité de son investissement à terme, les clauses de sortie peuvent être structurées de manière à concilier à la fois les intérêts des investisseurs et ceux des fondateurs.

La sortie des investisseurs financiers doit toutefois être envisagée et organisée dans ses modalités avant même que leur investissement ne soit réalisé.

Levée de fonds et modalités de sortie des investisseurs

La sortie des investisseurs du capital d’une société se fait :

  • soit par l’introduction en bourse de la société, qui permet aux investisseurs d’obtenir une liquidité de leur investissement
  • soit par la vente de leur participation

L’introduction en bourse étant une opération complexe qui dépend des conditions du marché financier, la sortie des investisseurs par la vente de leurs actions de gré à gré est beaucoup plus fréquente.

Levée de fonds et clauses de sortie des investisseurs

Les clauses de sortie prévues dans les pactes d’actionnaires conclus dans le cadre de levées de fonds doivent concilier des intérêts contradictoires :

  • ceux des fondateurs, qui ne souhaitent pas être contraints à vendre leur entreprise pour assurer la liquidité du fonds, et
  • ceux du fonds d’investissement, qui doit pouvoir obtenir à terme une liquidité de son investissement à un bon prix

Plusieurs modalités de clauses de sortie peuvent être envisagées, qui pourront être appliquées par étapes :

Option d’achat des actionnaires fondateurs (« call »)

L’option d’achat (encore appelée « call ») constitue juridiquement une promesse de vente des titres de l’investisseur consentie par celui-ci aux fondateurs. Elle permet aux fondateurs de forcer l’investisseur à leur vendre sa participation.

Les fondateurs disposeront du droit de lever l’option d’achat et d’acquérir les titres de l’investisseur financier pendant une période dite de sortie ou à compter d’une certaine date précisée dans le pacte.

L’option d’achat ne pourra être exercée que si son prix est déterminé ou déterminable.

Le prix d’achat sera souvent déterminé par application d’une formule de valorisation prévue dans le pacte, qui est souvent la même que celle utilisée par l’investisseur pour valoriser la société lors de son entrée au capital.

La faculté de rachat laissée aux fondateurs dépend très souvent de la réalisation par le capital-investisseur d’un retour sur investissement minimum à l’occasion de la vente.

L’investisseur pourra également se réserver un droit de suite qui lui permet de percevoir un complément de prix en cas de revente de ses actions par les fondateurs dans un certain délai après la vente.

Option de vente de l'investisseur (« put »)

L’option de vente (encore appelée « put ») constitue juridiquement une promesse d’achat des titres de l’investisseur consentie à celui-ci par les fondateurs. Elle permet à l’investisseur de forcer les fondateurs à lui racheter sa participation.

L’investisseur disposera du droit de lever la promesse d’achat et de forcer les fondateurs à lui acheter ses titres pendant une période ou à compter d’une certaine date précisée dans le pacte.

L’option de vente devra également prévoir un prix, ou des modalités selon lesquelles il pourra être déterminé.

L’option de vente peut être financièrement très contraignante pour les fondateurs car son exercice les oblige à acheter la participation de l’investisseur et à en payer le prix dans les délais prévus au pacte d'actionnaires.

Il n’est pas rare que le pacte prévoit à la fois une option d’achat et une option de vente, exerçables selon des calendriers et avec des mécanismes de détermination de prix différents, selon qu’il s’agit d’inciter les fondateurs à exercer l’option d’achat ou l’investisseur à exercer l’option de vente.

Clause de mandat et sortie globale

L’investisseur et les fondateurs peuvent convenir que, dans l’hypothèse où aucune solution permettant à l’investisseur d’obtenir une liquidité de son investissement n’est trouvée de manière concertée par les parties, alors ils mandateront une « banque d’affaires » (qui peut être un établissement financier ou une société de conseil) pour trouver un acquéreur de la totalité des titres de la société.

La banque d’affaires aura pour mandat de rechercher des acquéreurs et de recueillir leurs offres, l’acquéreur généralement retenu à l’issue du processus étant le mieux disant.

Il peut toutefois être convenu que :

  • les fondateurs pourront vendre à toute société de leur choix (et donc, au profit d’une société dont ils seront les actionnaires principaux), et/ou
  • disposeront d’un droit de préférence sur l’acquisition des titres de l’investisseur,

si :

  • la vente de la société permet à l’investisseur financier de réaliser un retour sur investissement défini à l’avance, ou si
  • les fondateurs s’alignent sur le meilleur prix proposé par les acquéreurs sollicités.

Les modalités de mise en œuvre – notamment dans le temps – de telles clauses, conjointement avec le mandat de vente, doivent être organisées dans le pacte d’actionnaires.

Clause « Buy or sell »

La clause « buy or sell » permet à l’investisseur financier d’offrir aux fondateurs de lui racheter ses titres pour un prix qu’il aura déterminé de bonne foi.

Si les fondateurs refusent de lui racheter ses titres (ou ne disposent pas des moyens financiers pour le faire), alors ils s’engagent à vendre les leurs à l’investisseur pour le même prix ou pour un prix décoté.

La clause « buy or sell » est une clause dont les effets peuvent être très contraignants tant pour l’investisseur que pour les fondateurs. Si elle est prévue, cette clause l’est généralement en combinaison avec une clause de mandat, dont l’application n’a pas permis de trouver un repreneur de la société.

Combinaison de différentes clauses de sortie

Les pactes d’actionnaires laissent une grande liberté aux parties pour organiser les modalités de sortie de l’investisseur financier.

Aussi :

  • une clause de mandat pourrait être combinée avec une clause « buy or sell » : dans ce cas, la clause « buy or sell » ne pourra être mise en œuvre qu’en cas d’échec de la mise en œuvre de la clause de mandat
  • une clause d’option d’achat pourra être combinée avec une clause de mandat : dans ce cas, la clause de mandat ne sera appliquée que si les fondateurs n’ont pas exercé l’option d’achat
  • certaines clauses pourront être exercées à l’initiative des fondateurs ou de l’investisseur ou encore, en concertation entre les parties
  • etc.

Les modalités des clauses de sortie dépendront souvent du pouvoir de négociation des parties et de l’habileté de rédaction et de négociation de leurs conseils.

Levée de fonds et préparation de la sortie des investisseurs

La sortie des investisseurs financiers doit être non seulement envisagée et ses modalités prévues dans le pacte d’actionnaires, mais également préparée.

S’agissant d’un événement quasi inéluctable, les fondateurs de la société auront tout intérêt à anticiper la sortie de l’investisseur et à la préparer.

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